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加元走勢分析與短期展望

[2013-05-25]

加元在環球經濟復甦期間有光輝的表現,但最近其光芒已有所減退。自去年9月以來,加元兌美元匯率已從1.03美元以上,跌至最低97美仙,表現落後許多其他國際貨幣。加元的回落有幾個促成因素,其中最主要的是商品價格回落、對加拿大中期經濟前景的擔憂情緒漸增,以及美元前景轉強。雖然未來數月將有種種因素衝擊加元,道明經濟分析部(TD Economics) 相信加元兌美元匯率將趨降,目前估值過高的程度將大為減輕,因為到了2013年年末和2014年初,加元將下跌至90至92美仙的範圍內,待加拿大央行有更迫切的加息需要時,才會扭轉逆勢。


加元強勢的支持因素


加元強勢始於2009年環球經濟開始復甦時,但自去年秋季起貶值,強勢終止。
加元於這段時期從77美仙的低位升至2011年7月的高峰水平1.06美元。2012年全年內大部分時間,加元繼續徘徊在跟美元平算的水平,窄幅波動。圖1顯示於2009年至去年秋季,加元與數種主要貨幣相對於美元匯率的表現出,但加元於去年秋季開始下調。
加元的強勢有幾個因素支持。加拿大在就業增長和樓市活動方面,勝過許多國家。這在若干程度上是由於商品價格於經濟衰退後反彈,以及利率低企。加國的銀行系統被廣泛認同為全球最安全銀行系統之一,經濟的穩定性有保證。投資者也因投資於加拿大短期債務證券而賺取了溢價。更具體地說,加拿大央行避免利用例如量化寬鬆等非常規貨幣政策,而且是率先於2010年末調高利率的主要中央銀行之一。雖然聯邦和省級政府面對財政挑戰,它們多採取了可靠的中期計劃來使財政平衡,令評級機構和國際投資者都感到安心。許多其他國家則很不同,它們的債務評級於金融危機發生後被下調。事實上,加拿大聯邦政府的3A信用評級已經愈來愈罕見。
在上述正面因素的影響下,自從全球經濟復甦穩定下來,外國投資者紛紛投向加拿大資產。自2008年以來,由外國持有的加拿大資產增長雙倍至9千6百億元。這主要是由於外國所持有的聯邦及省政府的貨幣市場工具和債券,升了155%;各類資產都引起更多外國投資者的興趣。由外國持有的公司債和股票也大增50%至60%,同時也有大量觀察性證據顯示,加拿大的住宅及商業房地產一直是海外投資活動的熱點。 自從經濟衰退以來,經常賬赤字巨大且不斷增長,這是對加元負面影響的一個基本原因。促成此情況的因素是國內消費力強,而美國對加拿大出口的需求相對疲軟。經濟學的教科書會表明,以資金來彌補這個對外貿易缺口,需要出售加元資產,而這個需要應會使貨幣價值受壓。然而,即使經常賬赤字膨脹,加元仍升值了約三分之一,由此可見加拿大資產於2009年至2012年間的吸引力。


推動加元的力量減弱


雖然較長期的正面影響並沒有消失,有很多影響對加元的支持力已於最近數月減輕,使加元由一種跑贏的貨幣變為落後者。話雖如此,從圖1可見加元自2012年秋季以來的貶值程度,遠遠不及日圓,日圓走低是因為日本央行承諾向市場注入大量流動性資金。
近期所發生的種種變化也困擾著加元:
‧加拿大失去其經濟增長優勢。這反映了高度負債家庭並沒有積壓很多需求及樓市放緩,加拿大實質國內生產總值增長幾乎於去年下半年停頓。雖然加國經濟應會於今年改善,但仍預期會連續第二年落後於美國。
‧商品價格轉弱。數種加拿大主要商品的價格於最近幾個月大幅回落,部分原因在於市場對環球經濟增長的憂慮重現。加拿大央行的商品價格指數自2011年春季的高峰水平下降約13%(圖2)。西德州中級原油價格保持相對穩定,但布蘭特原油自2月以來,每桶價格下降了接近15元,跌幅達12%。貴金屬和基本金屬的價格均自去秋以來大跌,自從去年9月至10月期間,黃金和銅的價格分別下跌了約20% 和15%。在此情況下,很多預測者都調低他們對商品價格的短期預測,當中包括道明。
‧央行加息之時進一步延後。由於經濟增長和通脹的步伐出乎意料地疲軟,加拿大央行軟化了其之前預測中的加息傾向,這意味著隔夜利率留在目前水平的時間,可能比金融市場先前所預料的更長。
‧外部融資需求愈來愈大。上述種種發展都正值加拿大的向外融資需求繼續增加。值得注意的是,經常賬赤字於2012年升至國內生產總值的3.7%,這是20年來新高。美國股市看來對全球投資者愈來愈具吸引力,而標普多倫多綜合指數表現落後,資金流入加國的步伐略為放緩。最近國際證券交易的數據證實本年迄今加拿大股市淨資金流出國外,同時加元淨短倉數量也於最近幾周增加(圖3)。
‧美國股市表現優勝,這突顯了另一個最近使加元受壓的主要因素:美元走強。國際間其他變化使美元的吸引力增加,特別是日本爆發最新一輪的貨幣刺激政策,日本央行決定大舉購買資產,包括日本政府債券、交易所買賣基金及地產投資信託基金,使國家的貨幣基礎擴大一倍。此舉促使美元兌日圓匯率從去年9月的每美元兌77.5日圓,升至接近100日圓。美元相對於英鎊和歐元的升值較為溫和,貿易加權美元自去秋以來已升了近6%。


加元可能會進一步下降


由於上述影響不大可能會於未來數月大幅改變,加元近來下降的情況預期將繼續下去。加國經濟正處於過渡期,經濟增長的主要源頭從國內的消費者、
房地產及政府等,轉向出口和企業投資。這個轉變並不順暢,而加拿大的經濟可能會繼續落後於美國。雖然世界經濟前景應會於今年下半年改善,整體上全球經濟增長步伐大概不足以支持商品價格強力反彈。此外,美元應會繼續因為其他政府削弱其貨幣的行動(即日本) 而得到支持,當聯儲局終於縮減其債券購買計劃規模,並最終結束計劃,美元應因而得益。我們預料由現在到2014年年底,貿易加權美元將從目前水平升值4%至5%。
因此,加元可能會走低,於今年稍後直至2014年初處於90至92美仙的範圍內,然後於明年下半年恢復穩定。加拿大央行於明年末季度開始逐漸調高利率,這可能會使加元的需求增加。從更長遠的角度來看,加元價值下降至這個較低的範圍,將跟基本經濟因素更為一致。儘管加元超過跟美元平算的水平,近年來對加元均衡價值的估計普遍地繼續落在80至90美仙的範圍內。加元貶值而走向其均衡值,這將有助促進加拿大出口商的競爭力。數年來,觀察家一直強調,鑑於家庭債務達創紀錄水平,並有財政緊縮之勢,經濟必須愈來愈靠出口和企業投資推動。較低的加元應有助促成這種轉變。


結論:在過去幾個季度,鞏固加元的基礎已變動,原由是國內基本因素惡化,以及美元前景增強。我們預計未來6至12個月內,加元將經歷另一段重要的貶值期,然後才恢復穩定。


徐澤麟(Chuck Tsui) 是道明自管投資(TD Direct Investing) 駐卑詩省列治文市的業務發展經理。道明自管投資(TD Direct Investing) 致力為投資者提供一系列服務以達至其財務目標,詳情可上網 www.tdwaterhouse.ca/chinese 瀏覽。

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